得益于资金面继续好转，25日一级市场需求有所回暖，财政部招标的3年期固息国债中标利率略低于二级市场和预测均值，但投资者仍存谨慎情绪。市场人士指出，当前债券市场多空因素交织，收益率暂不具备明显下行动力，但部分期限的投资价值正重新显现，可在利率上行过程中逐渐布局。

　　需求转暖

　　定位偏低

　　25日，财政部就今年第四期记账式附息国债进行了利率招标。本期国债为3年期固息债券，招标总额200亿元。据中债登披露的招标情况显示，本期国债中标利率为3.22%，投标量500.7亿元，全场投标倍数为2.5倍。另据市场人士透露，本期国债边际中标利率为3.28%，边际投标倍数为2.64倍。

　　本期国债中标利率小幅低于二级市场水平。据中债到期收益率曲线显示，24日银行间市场代偿期为3年期的固息国债收益率为3.25%。此外，此前几家券商机构预测本期国债中标利率在3.21%-3.28%之间，预测均值亦接近3.25%。认购倍数则属于年内国债招标的中等水平。总体上看，招标结果略好于预期，较最近发行的政策性金融债有所回暖。

　　市场人士指出，近期市场资金面缓步改善，货币市场利率整体持续走低，在一定程度上提振一级市场招标结果。本期国债属中短期债券，所受流动性回暖的提振相对明显一些。数据显示，25日银行间质押式回购市场上，各期限回购利率纷纷走低，其中指标7天回购利率续跌9基点至3.88%，已连续九个交易日回落。此外，当前债券收益率曲线极为平坦化，3年期国债与10年期国债之间利差不到25基点，在流动性转暖背景下，中短期债券的性价比相对凸显。

　　多空交织

　　情绪谨慎

　　值得注意的是，本期3年期国债投标倍数中规中矩，而边际中标利率与加权中标利率之间利差仍达到6基点，显示交易户有博边际的倾向，投资者参与仍较为谨慎。这也是近期债券市场投资情绪的真实写照。

　　从中期来看，债券市场牛市行情难言到头，经济疲软和政策宽松仍带来利率下行的想象空间，尤其是经过春节以来持续震荡调整，部分债券的收益率正重新具备吸引力。

　　前两月相背离的经济与金融数据，加剧了市场对经济增长预期的分歧。在春节后开工旺季、基建投资加码和企业补库存推动下，经济增长短期企稳的可能性不能排除，但是当前经济增长核心的问题在于结构调整完成前仍欠缺内在增长动力，经济上行的持续性存疑。日前披露的3月份汇丰中国制造业PMI初值就再一次显示出制造业回暖乏力的局面。中金公司认为，补库存的小周期库存难以抵御大周期的下行压力，二季度经济和通胀仍会延续下滑。而在经济出现实质性回暖证据之前，债券收益率上行风险仍有限。

　　同时，疲软的经济形势有望刺激货币政策进一步放松。3月以来，央行已三次下调公开市场逆回购利率，释放出强烈的引导资金利率下行的信号。此外，央行对月内到期的MLF进行了增量续做，投放流动性的态度也比较明确。机构指出，在经济未起，政策仍可能加码放松的背景下，债市牛市尚未走完，春节以来的这一轮持续调整，则令部分期限的债券收益率正重新具备吸引力。

　　然而，当前资金利率下行力度仍不够，以及股市分流、信贷扩张、利率债超量供给等因素制约投资者参与信心。资金利率偏高导致短债收益率居高难下，当前长短期债券利差过于狭窄的状况亦阻碍中长债收益率下行。市场人士指出，虽然逆回购调价信号明显，但是由于缺乏低成本资金供给，银行间资金成本很难明显下降，况且当前债券市场还面临股市上涨分流和信贷扩张挤占资金的影响。此外，地方存量债务置换将大量增加地方债供给，在春节后供给季节性增多背景下，严重影响一级市场投资情绪。

　　机构指出，总体上看，债券市场调整有“顶”，但考虑到短期多空因素交织，仍欠缺上涨动力，可以在利率上升的过程中逐渐布局。 

　 .中.国.证.券.报